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“2026年，公司海外业务发展的目标是在越南落地养殖产能，打通在当地发展的技术路径，组建本地化团队……”
上周末，接近500人的年报交流会上，牧原股份首次公开明确了推动海外产能落地。背后是，公司原有依靠国内养殖规模扩张的增长逻辑，发生明显改变。
历史数据显示，2021年至2025年期间，牧原股份生猪出栏量便出现接近翻倍的增长，从4026万头增至7798万头，出栏量全国占比则从6%提升至10.83%。
不过，在国内推动生猪去产能的行业背景下，近两年公司出栏增速明显放缓，其年报所给出2026年商品猪销量为7500万头-8100万头，7800万头的中位数亦与2025年基本持平。
主营业务出现规模瓶颈后，牧原股份2025年开始从越南等海外市场寻求突破，并进一步向产业链下游的屠宰环节延伸。
当期，公司生猪屠宰量同比增长128.9%，并且自该业务开展以来首次实现盈利。
只是，从上市公司营收、利润构成上，在越南落地养殖产能、扩大屠宰业务规模还难以起到决定性作用，中短期左右公司业绩表现的核心变量依旧是生猪价格。
加之近期国内猪价跌至近二十年低位，所以在公司年报披露后，多家卖方机构下调了牧原股份2026年盈利预期值，从此前的百亿规模降至数十亿之间不等。
目标降本至11.5元/kg以下
养殖成本决定的是企业亏多少，资产负债率则决定了企业能够亏多久。
牧原股份年报交流会指出，得益于公司持续的创新研发和管理赋能，2025年全年各项生产指标稳步提升，生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/kg左右，同比降幅达2元/kg。
2026年一季度，由于2月份存在春节假期，有效销售天数少、销售数量低，因此单位期间费用分摊增加，今年1-2月的平均生猪养殖成本亦保持在12元/kg左右。
其他头部养殖企业中，温氏股份此前给出的今年1月肉猪养殖综合成本为6元/斤左右，与牧原股份基本持平。新希望略高一些，今年2月份运营中场线肥猪完全成本约为12.3元/公斤。
至于其他中小型企业，近期虽然鲜有更新其成本数据，但是相较于上述处于第一梯队的头部企业会存在明显差异。
对应到当前跌至10元/kg的生猪价格，牧原股份等上述头部企业亏损幅度可以保持在2元/kg或以下水平，中小型养殖企业则会超过2元/kg，甚至是达到3元-4元/kg。
“面对当前的市场行情，公司在生产端和财务端都做好充足准备。”牧原股份表示，首先，公司对今年的成本下降有信心，通过持续降低成本夯实穿越周期的能力。其次，公司在过去两年持续优化财务结构，压降负债规模，与银行维持稳定合作关系，授信储备充足。
在考虑饲料原材料价格可能会小幅上涨的情况下，牧原股份将2026年成本目标确定为全年平均成本降至11.5元/kg以下。
同时，因为2025年猪价相对较高，并且牧原股份资本开支保持低位，公司整体负债率亦有明显下降。
根据年报，公司坚持持续完善财务结构，年底负债总额较年初已下降171亿元，资产负债率较年初下降4.53个百分点。
截至2025年末，牧原股份资产负债率为54.15%，为2021年猪价回落以来的最低值。
虽然目前披露年报的养殖企业数量较少，但是与其他同业上市公司历史数据横向对比，牧原股份2025年三季末的55.5%的资产负债率，也要小于同期行业57.8%的平均值（申万生猪养殖行业12家样本公司）。
从上述成本、负债率维度比较，牧原股份的单位亏损幅度更小，对低猪价的承受能力也更强，整体经营安全边际要大于多数同业公司。
去产能下何处觅增长？
在2025年调减能繁母猪存栏后，今年牧原股份的生猪出栏增速可能会进一步下降。
年报数据显示，2025年公司销售商品猪7798.1万头，2026年计划销售7500万头-8100万头。
按照8100万头的上限计算，公司今年出栏量增幅至多为3.9%，出栏增速显著低于此前几年。
这一背景下，牧原股份便需要寻找新的增长点。
结合年报与年报交流会内容来看，2026年公司已经有两个相对明确的增量来源。
首先，是今年有望落地的养殖海外产能。2025年3月，牧原股份曾经通过旗下子公司设立境外全资子公司越南牧原有限公司，主要经营业务为提供生猪养殖方面的技术服务、智能化养殖设备等。
而在周末的年报交流会上，该公司最新口径已经变为“2026年，公司海外业务发展的目标是在越南落地养殖产能，打通在当地发展的技术路径，组建本地化团队但预计海外业务对资本开支的需求将处于较低水平。”
同时，公司近期港股上市所募集的资金，也将有60%左右计划用于其海外业务拓展。
其次，是2025年首次实现盈利的生猪屠宰业务。
据了解，为了进一步延伸产业链，牧原股份从2019年开始布局屠宰业务，但是整体经营情况并不理想，此后始终处于盈亏平衡线附近波动，到2024年时毛利率亦不过1.03%。
而在2025年，该公司通过拓展屠宰肉食业务销售渠道等方式，屠宰、肉食业务2025年第三、四季度均实现盈利，这也是该业务单元自成立以来首次实现盈利。
年报数据，截至2025年末，牧原股份已经在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支，当期生猪屠宰量增长128.9%，屠宰、肉食产品营收增长86.32%，产能利用率亦达到98.8%。
“2026年，公司屠宰量级预计将保持增长态势，并且随着销售渠道和产品结构的优化，屠宰肉食业务的盈利能力有望进一步增强。”牧原股份指出。
从具体资本开支安排来看，公司预计2026年资本开支规模在100亿元左右。
此外，牧原股份还指出，相比于2025年，公司在屠宰端的资本开支规划有所提升，“公司会在屠宰肉食业务上加大投入，提升自宰比率，通过对养殖端与屠宰端的联动管理，进行全价值管理，创造价值增益空间。”
猪价仍是核心变量
拓展海外市场、加码屠宰业务，虽然能够为牧原股份带来一些业务增量，但是从公司现有收入、利润结构来看，还起不到扭转乾坤的效果。
2025年，牧原股份营收合计1441亿元，生猪产品营收1402亿元，屠宰、肉食产品营收452亿元，营收占比分别为97.27%、31.38%（养殖与屠宰、肉食之间销售抵消-31.77%）。
从盈利能力上看，公司生猪产品毛利率为17.29%，同期屠宰、肉食产品毛利率为2.67%，两项产品对应的毛利润则分别为242.36亿元与12.09亿元。
毫无疑问，牧原股份的屠宰业务盈利能力，较其生猪养殖业务并非同一量级，而左右公司养殖业务盈利高低的关键又是生猪价格。
根据公司上述成本、销售简报来看，今年1月，牧原股份可以实现0.57元/kg的盈利，2月开始转为亏损，亏损幅度在0.41元/kg左右。
截至目前，公司虽然还未披露3月份销售数据，但是结合中国养猪网的生猪现货价格走势来看，3月国内猪价运行重心明显下移，尤其是3月中旬以来一直保持在10.3元/kg附近及以下运行。
即便牧原股份的“春节因素”扰动消除，3月成本能够实现环比下降，但是成本降幅很难超过猪价降幅，其当月亏损幅度亦可能较今年2月环比扩大，并最终导致一季度亏损。
当然，上述预判最终能否兑现，仍需要后续公司披露的3月份销售数据与一季报来进行验证。
从当前资本市场给出的预期来看，猪价可能需要到下半年才会有所好转。
以远期价格曲线来看，代表今年5月价格预期的生猪2605合约最新价为10元/kg，反应今年7月价格的期货合约最新价为11.07元/kg，而今年9月、11月的预期价格则超过12元/kg。
如若后续生猪现货价格按照上述市场预期运行，即便是牧原股份这类成本优势突出的养殖企业，也需要等到下半年才能扭亏。
上述猪价走势预期下，牧原股份年报披露后，亦有多家卖方机构下调其全年盈利预期值。
Wind数据显示，年报披露前，券商对牧原股份2026年的盈利预期值普遍保持在百亿元以上，个别机构更是给出了200亿元的预期值。
年报披露后，上述卖方盈利预期值普遍下调60亿元左右，甚至只有20亿元。
