玉米期货“逆势”下跌 看空逻辑是什么

近期国内玉米市场表现出期现走势的明显分化，现货市场特别是产区价格呈现震荡上行趋势，而期货市场则出现“逆势”下跌。以09合约为例，5日开盘即遭遇“毫无征兆”的大跌，2250点位这一关键支撑位也“瞬间跌破”。现货市场与期货市场的价格走势形成鲜明对比，导致基差持续走强。当然期货作为现货市场价格的“发现工具”，其下跌的备货必然有其相应的逻辑。

就在5日市场就给出了一个看空逻辑的“标准答案”：

1.仓单压力，150万吨仓单历史同期高位，且去库速率偏慢;

2.需求崩塌，生猪降重，蛋禽利润低，平衡表需求增长被证伪;

3.成本下移，新季玉米成本线1900-2050;

4.替代效应，小麦性价比偏低，但仍有部分性价比;

5.饲料厂库存，饲料厂平均库存天数30天，可以撑到新季玉米上市;

6.深加工淡季，玉米深加工企业利润低，停机不买原料。

不可否认，上述六点空方观点表面看似逻辑严密，然而深入探究后，不难发现其中存在一定的片面性和过于绝对的倾向。接下来，笔者将基于上述空方观点背后的逻辑，提出十项深入的质疑与分析。

1.仓单压力。根据大商所发布的数据，目前玉米期货仓单的注册量达到152万吨，较上年同期的89万吨增加了63万吨。但从仓单的角度来计算确实比同期压力高出许多，但回顾历史此种情形也绝非罕见。在 2022年同期其玉米注册仓单量同样高达145万吨。而且就仓单压力而言，其终究要体现在现货市场压力上。而仓单绝大部分比例均是存储于北方港口，其与南北港口的库存结合在一起来对比方才更有说服力。如下图所示仓单以及港口库存的总体情况，哪一年的压力更大显而易见。

2.需求崩塌。关于此点我相信是争议最大的，就当前玉米市场下游需求而言，仅玉米淀粉加工产业需求在进入二季度后期之后较上年同期有所下滑。玉米下游消费主力养殖端，尤其是生猪养殖，需求并未出现下滑，更谈不上崩塌。如下图所示，从饲料工业协会所统计的饲料产业以及玉米用量来看，同比上年均呈现出明显的增幅态势，在这样的数据面前，玉米需求怎么就“崩塌”了呢?

3.成本下移。至于成本这个问题已经是多年来多方机构用于锚定新季玉米开秤价格的理论依据之一。成本绝非决定价格走势的唯一要素，有时甚至会被价格所跌破(如2024年11月至12月所示)，而价格亦能远超成本之上。2020—2022年期间玉米价格高位运行的态势远高于种植成本。也正是因为如此才推动地租快速上涨。因此用成本来锚定价格也是一个“伪命题”，种地可以赚钱同样也可以赔钱。

4.替代效应分析存在局限。仅以小麦替代为例过于片面，实际上，在此之前，玉米的替代物远不止小麦一种。包括糙米混合物、大规模的进口谷物等等均是销区市场的首选。而今年上半年包括玉米、高粱、大麦以及小麦四大能量谷物的进口总量同比下降超过2300万吨，而另外一个主要的内贸替代品糙米混合物更是完全地退出了市场，且从目前的时间点来看，未来投放定向稻谷的概率越来越小。从替代的角度来看，其对于内贸玉米来说非但没有一点利空效应，从哪个角度看都是利多的。

5.饲料厂库存。关于先不论饲料厂的库存整体在30天这个数据背后的真伪。考虑到今年玉米市场的购销模式，远期订单式采购形成的多为‘隐形库存’，即饲料企业的实际库存并非全部为现有库存，而是包含大量远期订单。一旦这些订单被执行，产区及港口的粮食库存或将迅速减少，从而对库存紧张的企业产生进一步的压力。另外就是时间节点，目前的时间阶段就算是华北产区上市再早也要一个月以上的时间，算上烘干、运输等等，30天就足够的结论显然站不住脚。尤其是考虑到东北产区，作为主要玉米供应地，其大规模上市要等到十月中下旬乃至十一月。这个30天库存就足够撑到新季玉米上市很难令人信服。

6.深加工淡季。众所周知现阶段正处于炎热的夏季，而今年恰逢闰六月，高温天气可谓是遍布全国。加上目前正值暑期消费的旺季阶段，旅游、撸串、喝酒正当时。在这样的背景之下又谈何为淡季呢?前期的停机主要是为了旺季以及即将到来的开学季，企业所进行的阶段性常规检修与调整。这样的背景被解读为深加工产业正值淡季、没有需求着实要画上一个问号。

7.小麦托市持续发力。由于今年小麦的价格在华北黄淮地区与玉米价格几乎处于同一水平，因此小麦价格的走势可以说是与玉米息息相关。而小麦在上市之初便在河南、安徽以及河北三大主产省陆续开启了托市收购，截至目前三个省份已经对外发布收购库点399个，最低收购价的小麦累计收购量超过600万吨。而且从国家粮食和物资储备局发布的最新数据来看，截至7月31日，小麦的收购总量已经达到8427万吨，反观上年同期小麦、油菜籽以及早籼稻三大品类的收购总量才4795万吨。麦市下方底部的夯实同样也对玉米价格提供了稳步的支撑，这也是华北市场大幅下跌之后迅速回涨至前高附近的主因之一。

8.进口拍卖利空效应被无限放大。截至目前进口玉米进行了11轮的投放，投放总量约为268.8万吨，实际成交仅为113.8万吨，总成交率只有42%。且今日最新的拍卖成交率已经跌至冰点——只有13%。在长达一个月的时间里，仅成交了113.8万吨，相对于国内月度近2500万吨的消费规模而言，简直是杯水车薪，其利空效应被极大地放大了。

9.闰六月扰动，极端天气频发。近期台风竹节草杀了一个回马枪，给华东乃至华南带来了一波强降雨。其对于华北部分地区尤其是北京以及河北带来一波连续的强降雨。而前期河南南部以及安徽中北部地区则是延续了夏收小麦的干旱气候，包括玉米在内的主要作物依然要依赖大规模的灌溉来维持生长。同样黑龙江部分地区在入夏之后同样也是面临着高温少雨的气候扰动，总体来看，新作玉米的生长情况并不理想，在此背景下，提前上市并大规模供应市场变得更加困难，在显性数据(南北港口库存，山东到车辆)逐步暴露出偏紧的态势之后，时间的推移能否导致某个区域出现极度偏紧的态势仍待观察。

10.宏观调控。国家今年采取了诸多有效措施增加了市场流动性。对于农产品而言，刺激经济增长，消费者收入和购买力提升，势必会提升对基础消费品类尤其是农产品的需求，其价格也将随着产业需求的逐步恢复和增长而得到支撑。